Трансформація фондового ринку України під впливом цифровізації та макроекономічної нестабільності : дисертація на здобуття наукового ступеня доктора філософії
Loading...
Date
2026
Authors
Хирбу, Вадим
Journal Title
Journal ISSN
Volume Title
Publisher
Abstract
Дисертація на здобуття наукового ступеня доктора філософії за
спеціальністю 072 "Фінанси, банківська справа та страхування" (07 — Управління та адміністрування). — Національний університет "КиєвоМогилянська академія", Київ, 2026. Дисертаційне дослідження присвячене розробці теоретико-методологічних засад та науково-обґрунтованого інструментарію для комплексного оцінювання процесів регулювання і розвитку фондових бірж України в умовах фінансової нестабільності, повномасштабної військової агресії та євроінтеграційних трансформацій. Актуальність дослідження визначається критичним станом вітчизняного ринку капіталу, для якого характерна деградаційна консолідація біржової інфраструктури, домінування державних боргових інструментів (понад 80% біржового обороту), практична атрофія корпоративного сегменту та капіталізація лістингових компаній менше 1% ВВП, що суттєво відрізняється від показників аналогічних ринків Центральної та Східної Європи. У першому розділі досліджено еволюцію теоретичних концепцій аналізу фондового ринку від класичної економічної теорії до сучасних міждисциплінарних підходів, що інтегрують теорію складності, поведінкову економіку та інституціоналізм. Систематизовано функціональне призначення фондового ринку як складного інформаційно-фінансового механізму в економічній системі. Здійснено компаративний аналіз чотирьох основних регуляторних моделей: англо-американської, континентально-європейської, азійської та скандинавської, виявлено тенденції їхньої конвергенції та релевантного досвіду для України в умовах євроінтеграції. Ідентифіковано вісім ключових розбіжностей між чинним регуляторним режимом України та макроекономічними стандартами, зокрема відсутність регулювання алгоритмічної торгівлі, маркет-мейкінгу та вимог пакетних роздрібних інвестиційних та страхових продуктів. Окремо досліджено феномен цифрової трансформації фондового ринку через призму ключових технологічних драйверів: фінансові технології, блокчейн, штучний інтелект, алгоритмічна торгівля. Ринок децентралізованих фінансів продемонстрував циклічну динаміку — від піку у 135 млрд дол. США наприкінці 2024 року до 94,5 млрд дол.США на початку другого кварталу 2025 року. Обсяг токенізованих активів зріс на 260 відсотків у першій половині 2025 року, а прогнози Бонстонської консалтингової групи щодо їх загального розміру до 2030 року сягають 16 трлн дол США. Обґрунтовано концепцію адаптивних ринків та антифрагільних інвестиційних стратегій як відповіді на перманентну ринкову невизначеність. Окремо досліджено феномен цифровізації фондового ринку через призму технологічних драйверів: цифрові фінансові технології, блокчейн, штучний інтелект, алгоритмічна торгівля. Та сформовано концептуальну модель їхнього впливу на мікро-, мезо- та макроекономічному рівнях. У другому розділі проведено емпіричне дослідження динаміки та волатильності фондових індексів в умовах системних шоків 2019–2025 років, включаючи пандемічну кризу та повномасштабне вторгнення. Застосовано методологію GARCH-моделювання для квантифікації кластеризації волатильності та виявлення режимів ринкової невизначеності. Встановлено, що сума параметрів α+β наближається до одиниці, що свідчить про високу персистентність ринкових шоків. Методом Дібольда-Їлмаза доведено асиметричний характер spillover-ефектів: Україна є нетто-реципієнтом шоків з розвинених ринків з нетто-індексом від -20 до -40 в.п. Запропоновано модифіковану CAPM-модель з преміями за країновий ризик, неліквідність і специфічні фактори для оцінювання інвестиційних стратегій в умовах обмеженої ліквідності. Гібридний GARCH-VaR підхід демонструє частоту порушень прогнозів 4,12% проти 6,24% у параметричної нормальної моделі. Розроблено комплексну систему оцінювання ринкових ризиків на основі VaR/CVaR та сценарного VAR-моделювання, що охоплює три альтернативні траєкторії розвитку ринку на горизонт 2025–2027 рр.: від падіння індексу ПФТС на 35,6% (песимістичний) до зростання на 42,7% (оптимістичний). У третьому розділі ідентифіковано систему з чотирьох взаємопов`язаних інституційних пасток фондового ринку України на основі теорії залежності від попереднього шляху: пастка низької капіталізації, пастка державних запозичень, пастка регуляторного арбітражу та пастка інформаційної асиметрії. Пастка низької капіталізації формує замкнений цикл: відсутність інституційних інвесторів, низька ліквідність та відсутність стимулу для первинного розміщення акції - збереження капіталізації менше 1% ВВП при нормі 28–52% у країнах ЦСЄ. Пастка
регуляторного арбітражу підтримується відсутністю реальних санкцій за
маніпулювання ринком: жодного обвинувального вироку за весь аналізований період, що стимулює недобросовісні практики та витісняє сумлінних учасників за механізмом adverse selection. Еластичність капіталізації щодо євроінтеграційного індексу становить від +1,5 до +2,5: зростання індексу на 10 п.п. асоціюється з приростом капіталізації на 15–25%, що підтверджує значний потенціал реформ. Розроблено економіко-математичну VAR-модель з екзогенними змінними (VARX) для оцінювання впливу державної боргової політики та регуляторних
трансформацій на ліквідність, капіталізацію і спреди фондового ринку. Емпірично підтверджено ефект витіснення: зростання позики на 10 п.п. ВВП асоціюється зі скороченням індексу ліквідності на 5–8%. Виявлено податковий арбітраж між ОВДП та корпоративними облігаціями, внаслідок якого ефективна дохідність останніх після оподаткування є нижчою, ніж безподаткових державних інструментів. Розроблено оригінальну адаптивну ризик-орієнтовану модель (АРОМ) регулювання фондових бірж, що охоплює шість функціональних блоків: макропруденційний нагляд, ризик-орієнтований супервізій, захист інвесторів і євроінтеграція, інфраструктурний розвиток і цифровізація, сталі фінанси, відновлення балансу ринкових сегментів. Модель передбачає три автоматичних контури зворотного зв’язку та чіткі регуляторні тригери для реагування на кризові ситуації. Розроблено дорожню карту імплементації на три горизонти: 2025–2026 (стабілізація), 2027–2028 (гармонізація з MiFID II/EMIR), 2029–2031 (досягнення
еквівалентності з ЄС і зростання капіталізації до 10–15% ВВП). Окремої уваги заслуговує методологічний аспект верифікації отриманих
результатів. Для забезпечення робастності висновків застосовано процедури кросвалідації на підвибірках різних часових горизонтів, тести на структурні зломи за методологією Чоу та Байєзіанські інформаційні критерії для відбору специфікацій моделей. Результати демонструють стійкість ключових параметрів при зміні вікна оцінювання та складу екзогенних змінних, що підтверджує внутрішню валідність
запропонованого інструментарію. Зовнішня валідність забезпечується
компаративним зіставленням отриманих оцінок із результатами аналогічних досліджень ринків Польщі, Румунії та Чехії на відповідних етапах євроінтеграції, що дозволяє верифікувати прийнятність обраних методологічних рішень для перехідних економік в умовах системної трансформації регуляторного середовища. Наукова новизна дисертації полягає у вперше розробленій адаптивній ризик-орієнтованій моделі регулювання фондових бірж з механізмами зворотного зв’язку;
вперше сформованих концептуальних підходах до систематизації інституційних пасток на основі теорії path dependence; удосконаленій VAR-методології для оцінювання впливу державної боргової політики з включенням євроінтеграційних змінних та сценарним аналізом апіталізації до 2031 р.; удосконалених підходах до класифікації інвестиційних стратегій за критерієм регуляторної сумісності з MiFID II. Практичне значення отриманих результатів визначається можливістю їх використання державними та приватними установами під час підготовки аналітичних матеріалів і формування пропозицій щодо вдосконалення механізмів функціонування фондового ринку України в умовах цифрової трансформації економіки. Окремі результати та рекомендації можуть бути розглянуті підприємствами в межах аналітичного супроводу діяльності та при удосконаленні окремих внутрішніх підходів до оцінювання ринкових умов. Частково рекомендації також можуть бути використані у навчальному процесі при підготовці фахівців з економіки, фінансів та управління. Результати дослідницької роботи були частково використані Національною комісією з цінних паперів та фондового ринку під час підготовки аналітичних матеріалів, внутрішніх досліджень та при вдосконаленні механізмів функціонування окремих процесів в умовах цифрової трансформації та макроекономічної нестабільності. На основі адаптивної ризик-орієнтовної моделі було вдосконалено алгоритм динамічного коригування регуляторних вимог до учасників фондового ринку. На основі дослідження було ідентифіковано та систематизовано інституційні перешкоди, які стримують ефективність механізмів трансмісії капіталу на вітчизняних фондових біржах (довідка №04/9426 від 21.05.2026). Теоретико-методологічні розробки щодо оцінки фондового ринку в умовах макроекономічної нестабільності використовуються у навчальному процесі: при викладанні курсів "Фінанси", "Фінансовий ринок", "Фінансові технології", "Ринок фінансових послуг" на бакалаврській та магістерській програмах факультету економічних наук Національного університету "Києво-Могилянська академія" (довідка від 13.04.2026). Також, окремі положення та практичні рекомендації було успішно впроваджено в практичну діяльність АТ "Українська біржа". Зокрема, концептуальні засади цифровізації інфраструктури ринку були враховані в рекомендаціях щодо впливу технологій розподіленого реєстру, токенізації активів, децентралізованих фінансів та алгоритмічної торгівлі на архітектуру біржових ринків (довідка №31/01/26 від 26.05.2026). Результати сценарного моделювання стійкості ринку також були використані як орієнтир при актуалізації аналітичних процедур та підходів до підготовки оціночних рішень інвестиційної привабливості окремих фінансових інструментів приватною компанією "ПРЕСТИЖ" (довідка №05-20-0028 від 20.05.2026).
Description
PhD thesis to obtain the degree of Doctor of Philosophy in the Programme Subject Area 072 "Finance, Banking and Insurance" (07 — Management and Administration). — National University of Kyiv-Mohyla Academy, Kyiv, 2026.
The dissertation is devoted to the development of theoretical-methodological
foundations and scientifically grounded tools for comprehensive assessment of the regulation and development processes of Ukrainian stock exchanges under conditions of financial instability, full-scale military aggression, and European integration transformations. The relevance of the research is determined by the critical state of the domestic capital market, characterized by a degradational consolidation of exchange infrastructure, dominance of government debt instruments (over 80% of exchange turnover), practical atrophy of the corporate segment, and market capitalization of listed companies below 1% of GDP. The first section traces the evolution of stock market analysis theories from classical economics to contemporary interdisciplinary approaches integrating complexity theory, behavioral economics, and institutionalism. A comparative analysis of four regulatory models: Anglo-American, Continental European, Asian, and Scandinavian is conducted, revealing convergence trends and relevant best practices for Ukraine under EU integration. The digitalization phenomenon is examined through technological drivers including FinTech, blockchain, artificial intelligence, and algorithmic trading, with a three-level impact model developed at the micro-, meso-, and macroeconomic dimensions. Eight critical gaps between Ukraine's current regulatory regime and EU standards are identified: absence of algorithmic trading and market-making regulation, no
positional limits for derivatives, non-integrated transaction reporting, fragmented pretrade transparency, and a complete absence of PRIIPs requirements. The most relevant model for Ukraine is the Scandinavian approach — regulatory sandboxes, proportionality principle, and collaborative supervision — combined with phased implementation of MiFID II/MiFIR, MAR, EMIR, CSDR, and MiCA. The second section presents empirical research on stock index dynamics and volatility under systemic shocks of 2019–2025, including the pandemic crisis and fullscale invasion. GARCH modeling reveals high volatility persistence (α+β approaching unity). The Diebold-Yilmaz methodology confirms asymmetric spillover effects: Ukraine is a net recipient of shocks from developed markets (net index from -20 to -40 p.p.). A
modified CAPM with country risk, illiquidity, and specific risk premiums is proposed. A VAR-based scenario framework yields three trajectories for 2025–2027: from -35.6% (pessimistic) to +42.7% (optimistic) for the PFTS index. The hybrid GARCH-VaR approach demonstrates superior accuracy with a violation rate of 4.12%. The third section identifies four institutional traps in the Ukrainian stock market using path dependence theory: the low capitalization trap, the government borrowing trap, the regulatory arbitrage trap, and the information asymmetry trap. The low-capitalization trap forms a self-reinforcing cycle: absent institutional investors, effects low liquidity as result, no IPO incentive effects on persistent capitalization below 1% of GDP against a norm of 28–52% in Central and Eastern European peers. The regulatory arbitrage trap is sustained by the absence of real sanctions for market manipulation and zero convictions throughout the entire analyzed perio, which incentivizes misconduct and drives out compliant participants through an adverse selection mechanism. The capitalization elasticity with respect to the EU integration index ranges from +1.5 to +2.5: a 10 percentage-point increase in the index is associated with a 15–25% gain in market capitalization, confirming the substantial reform dividend available from accelerated European integration. A VARX model is developed to assess the crowding-out effect of public debt policy: a 10 p.p. GDP increase in debt is associated with a 5–8% reduction in the liquidity index. An original Adaptive Risk-Oriented Regulatory Model (AROM) is proposed, comprising six functional blocks and three automatic feedback loops with regulatory triggers. A three-horizon implementation roadmap is developed: 2025–2026 (stabilization), 2027–2028 (MiFID II/EMIR harmonization), 2029–2031 (EU equivalence and market capitalization of 10–15% of GDP. Special attention is given to the methodological aspect of verifying the obtained results. To ensure the robustness of conclusions, cross-validation procedures were applied across subsamples of different time horizons, Chow structural break tests, and Bayesian information criteria for model specification selection. The results demonstrate the stability of key parameters under varying estimation windows and compositions of exogenous variables, confirming the internal validity of the proposed toolkit. External validity is ensured through comparative benchmarking of the obtained estimates against findings from analogous studies of Polish, Romanian, and Czech markets at corresponding stages of European integration, allowing verification of the methodological decisions' applicability to transition economies undergoing systemic regulatory transformation. The scientific novelty consists of the first-ever development of an adaptive riskoriented exchange regulation model with feedback mechanisms; first-ever systematization of institutional traps using path dependence theory; an improved VAR methodology incorporating EU integration variables and scenario analysis through 2031; and improved investment strategy classification by regulatory compatibility with MiFID II. The practical value of the findings lies in their applicability across several domains. The National Securities and Stock Market Commission of Ukraine (NSSMC) may draw on the results when preparing analytical materials and developing proposals aimed at improving the regulatory mechanisms governing the Ukrainian securities market amid the digital transformation of the economy. Individual findings and recommendations may also be considered by private firms as part of their analytical support operations and in refining internal approaches to market condition assessment. The recommendations further lend themselves to educational applications in the training of specialists in economics, finance, and management. The research findings have been partially applied by the National Securities and Stock Market Commission of Ukraine in the preparation of analytical materials and internal studies, as well as in the improvement of regulatory processes under conditions of digital transformation and macroeconomic instability. Building on the adaptive riskoriented regulatory model, the algorithm for the dynamic adjustment of regulatory requirements applicable to capital market participants was refined. The study also contributed to the identification and systematic classification of institutional barriers constraining the effectiveness of capital transmission mechanisms on domestic stock exchanges (Reference No. 04/9426, dated 21st of May, 2026). The theoretical and methodological frameworks developed for evaluating the stock market under conditions of macroeconomic instability are incorporated into the curriculum of the Faculty of Economic Sciences at the National University of Kyiv-Mohyla Academy, where they inform the teaching of the courses "Finance," "Financial Markets," "Financial Technologies," and "Financial Services Market" at both the bachelor's and master's levels (Reference dated 13th of April, 2026). Furthermore, selected provisions and practical recommendations were successfully implemented in the operational activities of JSC "Ukrainian Exchange". In particular, the conceptual foundations of market infrastructure digitalization were ncorporated into recommendations concerning the impact of distributed ledger technologies, asset tokenization, decentralized finance, and algorithmic trading on the architecture of exchange markets (Reference No. 31/01/26, dated 26th of May, 2026). The results of market resilience scenario modelling were additionally applied as a reference framework in updating the analytical procedures and methodological approaches to the preparation of investment attractiveness assessments for individual financial instruments by the private company "PRESTYZH" (Reference No. 05-20-0028, dated 20th of May, 2026).
Keywords
фондовий ринок, фінансовий ринок, цифровізація, фінансові технології, інвестиційні активи, макроекономічна нестабільність, блокчейн, управління активами, облігації, альтернативні інвестиції, інвестиційна привабливість, сценарний аналіз, управління ризиками, ринкові індекси, країни, що розвиваються, дисертація, stock market, financial market, digitalization, financial technologies, investment assets, macroeconomic instability, blockchain, asset management, bonds, alternative investments, investment attractiveness, scenario analysis, risk management, market indexes, developing countries
Citation
Хирбу В. О. Трансформація фондового ринку України під впливом цифровізації та макроекономічної нестабільності : дисертація на здобуття наукового ступеня доктора філософії / Хирбу Вадим Олексійович ; наук. кер. Прімєрова Олена Констянтинівна ; Національний університет "Києво-Могилянська академія", Міністерство освіти і науки України. - Київ : [б. в.], 2026. - 209 с. : схеми, табл., діагр. - Містить додатки.